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脆弱的低估值防线-【资讯】

发布时间:2021-07-16 03:55:41 阅读: 来源:外墙岩棉板厂家

低估值更多反映的是来年的衰退经济形势(1991年美国GDP为-0.2%),及富国银行净利润的巨额负增长(1991年净利润负增长97%)。

富国银行第二低的年度最低PE估值为3.19倍(1982年),主要反映的是当年衰退的经济(当年美国GDP增长-1.9%,1983年即恢复增长至4.5%)。而富国1982年及1983年的净利润增长速度皆为12%。其他可以解释低估值的原因是行业放松管制(主要是存款限制放松,始于1982年)导致竞争压力增大。

富国银行第三低的年度最低PE估值为3.94倍(1984年),当年富国银行净利润增速为9.3%,当年美国GDP为7.2%。

总体来说,上世纪70-90年代中期,年度最低价对应的PE和PB都偏低,年度最低PE除了盈利负增长的极端年份,一般分别在6倍以下,年度最低PB在1倍以下。

富国银行1990年、1982年的低估值与业绩稳定增长,说明系统性风险的威力巨大,即使个别股票或个别行业基本面不错,但在经济下行的大趋势下,投资者也不会对其有乐观预期。好时鸡犬升天,坏时泥沙俱下,随大流是多少年来人类喜欢并习惯的行为方式。

但是,如果将富国银行1990年极低的PE全部归于系统性风险也未免偏颇。为什么投资者不能认识到即使经济下行,即使坏账有所增加,富国银行依然会有稳定的业绩增长。这就需要市场认识不能一刀切,应该理性一点,应该具体分析,而不是在经济下行中盲目随大流。

在次贷危机中,富国银行的最低PE是5.12倍(2009年),似乎比上世纪80、90年代有所进步,或者是市场理性的力量,知道其中仍有表现优良者,表现优良的银行依然值得信赖。因此,经济再差,在银行股业绩稳定的前提下,理性预期发挥作用的话,估值就会成为最后防线。

90年代中期以后,富国银行的年度最低PE和最低PB水平都有所上升,年度最低PE基本在6倍以上,1996年-2008年皆在10倍以上,年度最低PB从1993年-2007年基本上都在1倍以上。

富国银行估值水平在90年代中期以后明显抬升,可能是美国银行业80年代后逐渐混业经营以后,非息收入提高,资产及资本回报率提高,也可能是在市场机构投资者规模增大,如美国80年代的养老金改革加大了对资本市场的支持,从而对蓝筹股偏好增强。宏观方面,虽然经济增速没有以前高,但从1992年至2007年实现了长达16年的稳定正增长期,消除了负增长。

从富国银行自身找原因的话,可能是购并力度加大,1996年和1998年富国银行进行了1959年以来最大的购并,导致资产增速在100%以上。从盈利增速上看,并不支持富国银行估值的抬升,1970年至1994年扣除极端年份,富国年均利润增长为16%,而1995-2007年扣除极端年份,富国年均净利润增长为4%。

其他可解释的原因,可能是90年代以后资本市场更加繁荣所致。

从全球资产规模在330亿美元以上的上市银行来看,2011年预测PE低于5倍的是少数,只有4家,其中2011年和2012年预测净利润增速有正有负。2011年预测PB低于0.5倍的有19家,多数净利润增速为负数。

由此可见,似乎经济及银行基本面并不比以前更好,只是基本面更稳定了,即经济更稳定了,银行更大更稳定了,导致投资者对未来更乐观,从而对富国银行的偏好增强,最终提高了估值水平。

也可以说投资者的情绪,或理性的乐观预期是银行股底部的最后防线。但短期内影响预期并形成理性预期,并不是一个手无寸金的弱势分析师说了算的。这是一项系统工程,需要与广大主流客户的充分互动,需要多种力量的配合宣传,既要取得主力机构的认可,又要令广大中小投资者信服并跟从。

舆论力量是形成理性统一预期的关键。况且要扭转之前非理性的判断,形成新的理性判断更非易事。改变一个人原有的看法非常难,而迎合其固有看法比较容易。因此分析师多是被迫采取迎合客户与市场的策略。

认清了股票的基本面与市场背离的内在原因,才能找到改变市场的切实可行的办法,也会找到高举新旗帜、引领市场话语权的有效途径。

衷心希望即使在2012年经济下行,银行依然会有稳定业绩增长的前提下,由于理性预期的美好力量,银行估值不再下降,希望现在就是银行股底部。就目前的形势看,这很难实现。

正如欧债危机的局势一样,理性的德国模式是少数派,理性的估值判断也是少数派,相对应的非理性的短期刺激导向是多数派,是面向市场和大众的,非理性地害怕表现好的周期性个股的是多数派,代表的是所谓市场和机构的想法。寡不敌众之下,理性悲怆地落败。

让位理性发展模式

但似乎德国长期理性发展模式难敌非理性的发展模式。

全球应该明确向德国学习。德国的货币稳定政策、财政约束原则模式被证明是正确的,可持续的。全球形成高度一致的舆论并建立不紧缩即被逐出的严格援救纪律后,会加大债务国向正确方向行进的外部压力,使内部紧缩先于外部支持,加快正确的危机解决步伐。但各国是否能够放弃自己的自尊及国家主权意识,公开声明向德国学习确实也是一个很大的问题。

很遗憾,德国正确的发展模式是少数的和孤立的,是不迎合一般选民和市场的。其他多数国家缺少财政自律的模式,更短视更易短期见效更迎合一般选民和市场,短线也是日常解决其他问题的通常之道,是长期非理性之道,有时是反智之道,是容易达成之道。

而德国模式实现起来并不容易所以是少数。现在要公开声明多数向少数学习,向德国学习,就要承认自己国家发展模式的错误和失败,对相关国家领导人来说是打自己耳光,与选民作对。更严重者是出让领导权给德国。虽然心里完全清楚德国的模式更好,但嘴上不可不敢也不能承认。

正是由于少数派的真理导向不敌多数派的权力叫嚣,长期理性模式抗不过短期刺激的诱惑,各国舆论也没有统一公开声明德国模式的正确,多数不肯出让正确方向的领导权给少数,导致救援过程中依然是错误的短期扩张刺激政策为先,紧缩在后或紧缩遥不可及,问题迟迟难以得到真正的解决。反而将问题的恶化归结于德国不进行短期的刺激扩张政策。

从此角度看,全球六大央行出手不如声明向德国学习。

从长期理性角度分析,六大央行救市依然高举错误的短期刺激大旗,实则与德国长期理性原则相悖,是在帮助犯错误的过度债务国,使得长期理性处于短期刺激欲望的四面围攻之中。此时舆论支持对德国来说应该是最优先和最大的支持。

市场并不都是对的。股票市场对非理性的短期刺激政策的迎合,不能反过来证明短期刺激政策就是对的,股票市场需要引导和教育。如果放弃了理性或智慧的内核,一味就市场而市场,以表面及短期的“繁荣”为要,不论是宏观的国家政策制订,还是微观的具体经营,都会陷入儿戏般的投机之中。

在六大央行政策干预之下,银行股出现凌厉反弹,但要认识到此种政策不能根治低迷的经济走势,不会改变经济运行下行的大趋势。在2008年-2009年的大规模刺激之后继续刺激的作用有限,而根本扭转多数国家的政策导向,更需要市场有足够耐心容忍未来的经济调整及低迷。

理性的经济发展模式、自律的可持续发展模式,必然会带来更多的股市理性。从完全市场经济的高度波动,到政府干预经济后产生的泡沫危机,经济模式已从一个极端试验走到另一个极端,也许矫枉必须过正之后,经济发展的理念才会更加成熟理性,回归中间状态,即市场与政府干预的平衡。经济的内在驱动力或可由动物精神般的博弈变为技术创造引领、人类可持续发展引领的新型经济模式。

在这样的前景之下,股市也会摆脱剧烈波动的困扰,有更多理性和共识,也许资本市场会不需要太多的从业人员。因为理性胜利之后,大量披着理性外衣的非理性投机行为将无处可逃,自我消灭。

作者为交银国际分析师

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